（报告出品方/作者：财信证券，张看）

1、感知环节与传输环节：安防监控与通讯模组

获得图像信息的摄像机作为传感器产业的典型代表，经过 10 余年的成长，诞生了海 康威视这一行业市占率接近 30%的业内巨头公司，在物联感知这一环节率先履历了行业 从长大期到成熟期的完整进程。虽然视频监控不管从产物形状上（终端产物 VS 中游零组 件）、市场空间、盈利才能等方面与通讯模组有较大差别，但一样也受益于行业合作力从 国外向国内的转移，我们比力视频监控环节与通讯模组环节的成长，以对当前模组所处 阶段、行业代价与未来驱动力停止探讨。

1.1、行业产物与经济特征类似点

一定水平上，安防摄像头面临的行业经济特征与通讯模组环节具有类似性： 1）下流需求丰富，技术创新较快。安防监控行业与通讯模组行业均面临碎片化的下流需求，且终端客户对产物的要求 不竭变化，两者均有丰富的产物组合，有强大的产物推出与迭代才能。 安防监控行业：按照海康威视官网，大类上硬件产物可分为多达二十三种，覆盖十九 种大类利用处景，产物系列上根基保持每年推出一代新产物。创新迭代快与产物线品种 多意味着需要一个庞大的技术与研发团队来支持从软硬件设想-工艺试产-测试-升级-优 化-批产-售后保护的产物线循环。

通讯模组行业：下流分歧行业对模组产物通讯方式、高低行速度、接口管脚、封装方 式与尺寸的要求差别极大，是以模组企业需要装备完善的产物矩阵。如移远通讯首要按 照通讯方式将模组分别为 9 大种别，总计 132 种分歧范例的产物，同时推出了 300 余种 天线产物。受益于物联网技术在传统行业中的快速分散，针对物联网的通讯协议一向在 不竭改良与推行，如通讯技术标准机构 3GPP 均匀 1-2 年即公布一代新版本，每一代版本 中多有触及物联网通讯技术的更新。在 2022 年 6 月份公布的 R17 版本中描写了适用于物 联网的新特征 RedCap，界说其带宽、天线、双工形式、调制方式、MIMO 层数等一系列 标准，并新增了 NB-IoT/eMTC 与卫星通讯的融合。技术标准变更、行业碎片化了解和传 统产业向物联网升级配合鞭策模组企业产物的更新。

2）需要范围庞大的技术与研发职员支持。由于前文所述缘由，安防监控与通讯模组行业显现常识麋集型的特点，产物端与收 入真个扩大均依靠于技术职员的增加，差别集合在产出效力即人均支出与人均创利上。 安防监控行业：海康威视的技术职员数目从 2012 年 3450 人增加至 2021 年的 25352 人，增幅达 6.35 倍。从效力层面上海康威视近年来人均创收连结稳定在 140-160 万元/人 之间，利润波动由人均创利波动决议。 通讯模组行业：由于移远通讯近年来营收增速较快，其技术职员数目也响应敏捷增 长，从 2015 年 133 人增加至 2021 年的 2997 人，增幅达 21.53 倍。从效力层面上移远通 信近年来人均创收连结稳定在 250-280 万元之间（2020 年受疫情影响，人均创收跌至 201.84 万元），利润波动由人均创利波动决议。

3）范围效应对本钱摊薄和保持价格合作力起关键感化 从制造链条上而言，不管是安防监控还是模组行业均不处置上游芯片设想与生产， 芯片采购本钱在原材料中占比力高，且上游芯片供给商高度集合。同时行业的需要保护 大范围的技术团队，是以领先的营收范围有益于摊薄采购本钱和研发本钱。 安防监控行业：上游集成电路占原材料比重接近 40%，包括主控芯片、图像处置芯 片、图像传感器芯片和 DDR 存储芯片。

安防监控 IPC SOC 上华为海思与安霸为首要供 应商；CMOS 图像传感器方面，韦尔股份、索尼和斯特威合计出货量占据 2020 年安防监 控 CIS 的 79.10%。 通讯模组行业：上游芯片占原材料本钱的 60%，首要包括存储芯片、射频芯片以及 基带芯片，基带芯片首要由高通、联发科、英特尔和锐迪科等公司供给。供给方对采购量 较大的客户会赐与价格优惠和返利，故而基带芯片采购范围对价格有一定影响。

4）与实现范围效应对应的是龙头企业具有全球覆盖的营销收集 两者均重视本身的渠道与营销网路扶植，以支持其全球市场份额的扩大。 安防监控行业：停止 2021 年 12 月 31 日，海康在中国大陆设有 32 家省级营业中心， 在港澳台及外洋设立了 66 家分支机构，为全球 150 多个国家和地域的客户供给产物和服 务，杰出的渠道与销售收集是公司扩大经营的重要根本。 通讯模组行业：移远通讯销售渠道覆盖中国、欧洲、北美、亚非拉等总计 150+地域， 与全球支流运营商连结亲近合作，今朝已支持全球 1000 余家行业客户停止 5G 终端产物 的开辟与商用。

1.2、安防监控行业成长与行情复盘

1.2.1、高清化和智能化增强行业壁垒，技术门坎提升鞭策行业出清

1）高清化阶段要求行业技术变化，企业由产物商转向处理计划供给商。安防监控行 业可大致分别为 2011-2016 年的高清化阶段和 2016 年至今的智能化阶段，“十二五”时代 在平安城市的需求鞭策下，安防监控行业由标清视频监控向高清视频监控改变，前端像 素级别由十万级的提升至百万级并向 IPC 摄像机升级，后端起头由数字硬盘录像机（DVR） 向收集硬盘录像机（NVR）改变。这对行业公司的编解码技术、图像处置技术、传输和控 制技术提出了更高的要求，同时摄像机单机代价量的倍增也致使下流客户采购更趋谨慎， 偏向于采购大型品牌。

技术与产业趋向变化刺激产业内企业由产物商向安防监控处理方 案供给商改变，硬件深度上要求具有前端收集（模拟、收集、高清、红外的），后端存储 （DVR、NVR），综合治理软件开辟才能，同时将智能识别与数据分析等软件算法与硬件 连系。硬件广度上由视频监控中的显现、传输、存储拓展至报警、门禁和综合治理软件 等，广度与深度的增强进一步推升行业门坎。

2）智能化阶段，从安防装备转向 AI 与运营办事。2016 年后安防监控行业进一步向 智能化成长，以视频数据为焦点并连系野生智能挖掘数据代价，实现监测、识别、分析等 功用。海康威视在 2016 年推出“深眸”系列智能摄像机、“超脑”系列 NVR、“脸谱”系 列人脸分析办事器和“神捕”系列智能交通产物；大华股份 2017 年推出“灵瞳”一体化 摄像机、“慧”系列交通摄像机、“睿智”视频结构化办事器。在该阶段，首要玩家集合至 海康威视、大华股份、宇视科技和华为等老牌企业。

3）与之对应的是，龙头企业市场份额快速提升。海康威视视频监控装备全球市占率 由 2011 年的 5.00%增加至 2019 年的 29.80%，海康与大华合计全球市占率由 2011 年的约 8.00%提升至 2019 年的 44.5%；随着行业成熟与技术门坎的提升，中小企业不竭退出市 场，按照中安网统计，安防产物类企业数目由 2014 年接近 10000 家下降至 2018 年的约 4000 家。

1.2.2 稳定的业绩表示与波动的智能化预期 将海康威视上市时股价做单元化处置后，停止 2022 年 6 月 30 日，海康威视涨幅接 近 14 倍，其中累计估值进献和 EPS 进献别离为 36%和 39 倍，我们拔取近年来股价波动 较大的区间，观察市场对其焦点看法的变化： 1） 三轮估值快速上涨的焦点身分均为对产物智能化的预期：2015 年对应“互联网 +”概念，公司推出萤石收集合适市场偏好； 2016 年 10 月我国正式启动“雪亮工程”， 市场看好 AI 化在安防范畴的应用；2020 年海康威视财报逐季改良，创新营业获得高关 注。

2） 三轮估值快速下降的焦点身分为预期与现实的差别以及行业变化：2015 年下半 年计较机泡沫的破裂，重庆项目结束，毛利率低于预期以及行业增速下滑；2018 年行业 景心胸下跌，公司营收增速下降至“20%+”。同时美国《2019 国防授权法案》的出台以 及华为进入安防范畴激发市场担忧；2021 年下半年，公司则受疫情拖累与美国制裁影响。 数据上，海康威视作为安防范畴龙头企业，上市以来营收/净利润复合增速别离为16.00%和 14.33%，EPS 的进献稳定性较强。历次上涨与下跌的大幅波动则根基由估值贡 献且具有一定的对称性，反应市场对行业与公司看法的前后变化，整体而言海康威视 2014 年后估值中枢回落至 20 倍左右，估值对股价的进献在 40%高低波动。

行业估值的门路性下降或反应市场对安防监控硬件的定价。假如对照公司净利润增 速情况，2014 年与 2018 年两轮估值中枢的下降均对应行业层面增速中枢的下降，而合作 对手大华股份则更能反应市场对传统视频监控硬件部分的定价方式。 海康威视的估值溢价与波动来历于市场对公司嵌入式软件的看法。海康威视在盈利 才能、经营稳定性与计谋结构层面上均优于合作对手，对公司产物智能化的预期也带来 了更高的估值容忍度，表现市场对公司硬件产物向智能化转型更积极悲观的看法。

2、传输环节与控制环节：通讯模组与智能控制器

一定水平上，通讯模组环节与控制器环节在产物属性与行业经济特征上一样存在可 比之处：

2.1、均同属于中游零组件环节，遭到高低流两头限制

功用上，通讯模组首要承接端到端、端到背景办事器的数据交互，是用户数据传输的 通道；智能控制器则以微控制器（MCU）大概数字处置器（DSP）为焦点，并植入相关计 算机法式，以期实现特定需求或功用的电子部件。在全部产业链上，两者本钱首要来历于 电子元器件，包括各类 IC 芯片、MOS/二三极管和 PCB 等，占原材料采购本钱的 60%以 上，下流则为各类终端利用产物。

是以，通讯模组与智能控制器作为下流整机产物的零组件，利润水平遭到上游电子 元器件市场和下流整机厂商市场的两重影响，高低流议价才能较高致使： 1. 行业首要经过增加产物附加值获得利润，毛利率水平相对较低，近三年均匀毛利 率区间集合在 20%-30%之间。范围越大，模组与控制器毛利率区分越小，越切近 20%的 区间下限； 2. 在面临上游原材料波动时难以实时将本钱转嫁给下流。以国内范围较大的模组与 控制器企业 CR2 为例，毛利率下降与上升时候节点分歧，如 2021 年受芯片产能紧缺影 响，四家企业毛利率均下降 2-4 个百分点。

2.2、均受益于国内工程师盈利，产业东升西落

通讯模组与控制器行业原材料本钱占营业本钱比重高，工具方企业在采购工具与采 购本钱上差别较小，其合作力的焦点差别来自于研发与工程师本钱。在模组行业碎片化 的下流与控制器行业定制化的制造属性下，技术职员的人数范围是支持公司产物多样性 和技术迭代的关键，也是获得 ODM 项目数目的保障。对照模组与控制器，我们可从研发 职员投入力度与增加幅度、研发本钱作为目标比力国内外领先企业的情况。 在行业合作与份额争取剧烈的模组市场，国内企业人均研发用度在 30-40 万元之间， 而 Sierra Wireless 人均研发本钱则在 100 万元以上，国内企业研发本钱仅为外洋企业的 1/2 到 1/3；在行业毛利率下滑的布景下，近三年外洋企业逆势收缩营业范围，研发职员 投入削减，而国内模组企业不管是在研发投入职员数目还是增幅来看远超外洋企业。

在控制器行业，外洋企业中代傲和英维斯（现施耐德）人均薪酬别离约为 46.02 万元和 48.58 万元，国内和而泰与拓邦股份人均薪酬别离为 15.35 万元和 16.98 万元。对照工 程师人数，2022 年年报显现喜玛庆国际与研发工程相关的人数为 250 人，而和而泰与拓 邦股份 2021 年营收别离是喜玛庆国际的 2.27 倍和 2.95 倍，但技术职员人数别离为 1322 人和 1582 人，别离为喜玛庆国际的 5.29 和 6.33 倍。

3、模组行业：阶段、结构与展望

我们尝试经过对照传感环节的摄像头与传输环节的通讯模组，回答三个题目：1.通讯 模组行业处于什么阶段？2.应对当前阶段，首要通讯模组企业若何结构？3.该结构将怎样 影响模组企业的根基面与估值。

3.1、通讯模组行业处于什么阶段？

3.1.1、渗透率在各行业分散鞭策销量增加，场景切换与价格纪律决议均匀代价量变化

万物互联驱动与通讯制式扩容升级组成行业持久驱动力。要素逐步完整的物联网产 业生态在市场需求增加的影响下催生了大量新产物、新利用与新形式，全球物联网装备 数目也延续增加。而作为物联网装备中获得并转发数据的焦点器件，通讯模组出货量持 续扩大，按照爱立信猜测，2021 年全球蜂窝物联网终端毗连数目约 19 亿个，同比增加 22.86%，估计到 2027 年，全球利用蜂窝通讯的物联网终端毗连数目超 50 亿，CAGR 超 过 17%。国内工信部数据显现，停止 2022 年 9 月末，国内三大运营商蜂窝物联网用户数 到达 17.5 亿户，近两年用户增速不低于 20%，占移动网终端毗连数的比重已达 51%。

毗连场景切换与模组价格变化纪律决议行业均匀代价量变化。随着2G退网，传统挂 网在 2G/3G 的场景将慢慢分流至 NB-IoT 或 4G Cat.1 上，且对 Mbit 级别速度以及移动性 的要求致使 4G Cat.1 的毗连场景大幅拓宽，IDC 估计未来传统低-中-高场景毗连量将由 6:3:1 散布显现 4:5:1 散布。价格散布上，按照中国产业信息网及华为表露，2019-2022 年 2G、3G、4G 模组价格较 5G 价格稳定，估计 2022 年 2G、3G、4G 模组价格别离为 15.13 元、68.74 元和 80.4 元。5G 通讯模组价格呈延续下降趋向，2019 年 5G 模组价格为 1005 元，估计 2022 年跌至 268 元，5G 模组价格走低包括了模组芯片价格合适摩尔定律的因 素。整体而言，模组毗连场景切换与模组价格变化纪律决议行业均匀代价量变化。

3.1.2、行业东升西落，全球蜂窝模组显现一超多强格式

定制化和通讯协议与技术迭代塑造行业壁垒。随着物联网技术由 POS、表计、消耗 电子等大颗粒利用向同享经济、聪明产业+、智能家居等中小颗粒利用分散，对通讯模组 功用要求更丰富。面临下流终端一成不变的各类需求，致使上游芯片厂家没法间接为下 游终端厂商供给定制化办事，而下流终端出于技术才能和研发本钱斟酌也很难间接采用通讯芯片，是以模组就成为了上游芯片和下流终真个关键连系点。而随着行业结构更趋 细分，物联网通讯协议版本更新加速，2/3G 向 NB-IoT、LTE Cat 系列迁移以及 5G 模组 的兴起，这都要求企业保持更快的产物迭代与更大范围的研发团队，行业技术壁垒慢慢 抬升。

而在制造与研发盈利的支持下，国内厂商盈利才能与稳定性远高于国外厂商，而国 外厂商终年在收支平衡线上挣扎，外洋厂商难以支持其全球性的销售收集和延续性的研 发投入，在范围上愈举事以与国内厂商合作，营收增速上外洋企业增加根基障碍，国内移 远通讯与广和公例保持跨越 40%以上的增速。

行业东升西落几成定局，国内企业市场份额快速提升。按照Counterpoint表露，全球 蜂窝物联网模组市场份额自 2018 年以来发生庞大变化，2018 年全球前三蜂窝模组厂商 均为外洋公司，别离是 Sierra、Gemalto、Telit，各自市场份额别离为 19%、13%、13%。 随着国内物联网需求兴旺和国产定制化加重，行业合作格式显现出东升西落之势。2022 年第二季度，全球蜂窝模组显现一超多强格式，移远通讯作为行业领军者，占据 38%市 场份额，其次是广和通，份额占比为 9%。国内模组厂商纷纷挺进全球蜂窝模组行业前线， 龙头上风将助力范围经济的构成。

3.1.3、模组合作格式变化下的后归纳，市场对行业估值的再定价

我们以为市场对模组行业看法分别为两个阶段： 在第一阶段，2018-2020 年国内模组行业在工程师盈利下，本钱上风突出，而全球市 占率相对较低，在 2020Q1 全球模组 CR5 中仅移远通讯和日海智能两家中国厂商，合计 市场份额为 37.90%。在此阶段，市场存在两个预期：1.行业东升西落趋向明白，中国厂 商与龙头企业经过掠取国外厂商市场提升份额，未来营收预期=（1+行业复合增速）*（当 前市占率+年份额提升百分比）。2.份额与营收为焦点，并预期后续份额稳定后，龙头企业 停止激进的定价战略，毛利率与研发用度率改良，净利润率上升。在该阶段，对龙头企业 采用 PS 估值方式，隐含假定为稳态下龙头企业净利润率上升至 7%-9%的区间。

在第二阶段，2020 年后模组行业市场份额提升敏捷，到 2022Q2 全球前十大模组厂 商中中国企业占据 6 席，合计出货量份额为 67.20%，激发市场对行业存在“内卷”的担 忧。该阶段预期发生改变：1.外洋企业经过吞并整合增强在细分范畴（工控、车载、医疗） 的合作力，该范畴对本钱敏感度下降，行业的东升西落进入扫尾阶段，预期龙头企业增速 未往返归至行业均匀增速。2.龙头企业毛利率未明显上升，2021 年移远通讯和广和通毛 利率别离为 17.56%和 24.10%，同比别离-2.67pct 和-4.20pct。细分模组企业盈利未表现出 明显的壁垒上风，而用度率改良空间有限。

具体到对应的本钱市场和模组企业上，我们看到在 2020 年后移远通讯与广和通合计 市值随着市场份额提升幅度的放缓而慢慢障碍，2020Q1-2022Q2 两者市场份额提升幅度 为 16.10%（41.00%→47.60%），两者市值提升幅度为 15.55%（360.99 亿→417.13 亿），如 斟酌行业自己增速，则市值增加幅度滞后于两者支出真个增幅。同时，模组行业估值对股 价的进献快速下降，反应市场对行业经济特征重定价的进程，“中游硬件制造”的标签被 放大，虽然 EPS 进献仍然稳定，但股价表逞强于盈利增速。

3.2、企业应对与结构：高速度大颗粒、智能模组与处理计划

国内通讯模组企业首要营业结构与应对战略可归纳为三点：1.合作高速度大颗粒市场， 进入车载范畴；2.模组智能化并基于产业链延长结构天线、ODM 与云等营业，推升代价 量；3）推动芯片与零组件国产化，下降上游原材料本钱。

3.2.1、合作高速度大颗粒市场，进入车载范畴

中国联网汽车销量占比过半，车载无线通讯模组市场稳中向好。按照佐思汽研数据， 2021 年中国联网汽车销量已接近 1500 万辆，占总销量的 56%，估计到 2025 年，中国联 网汽车销量将跨越 2500 万辆，占总销量比例高达 92%，非联网汽车的市场份额将慢慢被 智能联网汽车取代。此外，2021 年中国车载无线通讯模组市场范围为 32 亿元，近两年保 持高速增加，同比增幅均在 50%以上，估计未来将连结 20%左右稳定增加，2025 年中国 车载无线通讯模组市场范围将到达 90 亿元，车载模组市场稳中向好。

座舱域 T-BOX通讯依靠车载模组，蜂窝车联网迎高速长大期。T-BOX经过4G远程 无线通讯、GPS 卫星定位、加速度传感和 CAN 通讯等功用，为整车供给远程通讯接口， 供给包括行车数据收集、行驶轨迹记录、车辆故障监控、车辆远程查询和控制（开闭锁、 空调控制、车窗控制、发送机扭矩限制、策动机启停）、驾驶行为分析、4G 无线热门分享 等办事，是实现蜂窝车联网不成或缺的一环。蜂窝通讯模组作为 T-BOX 主板通讯模块必 不成少元件，经过量种通讯协议授权方式和客户平台私有化定制，实现车载系统于手机、 互联网等聪明互联，更具平安性和抗干扰性。

T-BOX整机供给商对模组集成度要求高，车规级通讯模组向 5G/C-V2X/GNSS/智能 天线等集成一体化趋向成长。T-BOX 供给商作为汽车行业供给链中Tier1，是主机厂和车 载模组厂商的关键桥梁。随着 T-BOX 通讯单元由单一 4G 模组向 4G+V2X、5G、5G+V2X 等集成模组演进，T-BOX 终端单车代价量由 500-600 元提升至 1000-2000 元不等。今朝 一体化集成（含 5G，V2X，GNSS 定位和 WIFI）的 T-BOX 终端单车代价跨越 2000 元， 带动车载无线通讯模组市场范围延续放大。中国汽车无线通讯模组厂商生产 T-BOX 虽有 上风，但难以打入国际车企供给链，还必须履历一段磨合期。

模组企业积极结构车规级 5G 和 C-V2X 产物落地。近年来，搭载 5G 和 C-V2X 车型 纷纷量产上市，对车规级 5G 和 C-V2X 无线通讯模组需求量很大。车规级无线通讯模组 不但技术要求高、认证周期长，而且有明显的先发卡位上风，先获得车厂认证与合作的模 组厂商便可以在行业内处于领先上风。车规级无线通讯模组的行业壁垒激起汽车无线通 信模组产物向 5G 和 C-V2X 偏向成长。

3.2.2、通讯模组智能化，基于产业链延长结构物联网处理计划

模组智能化，取代原有“AP+Modem”计划。智能模组内置集成蜂窝通讯、Wi-Fi、 蓝牙、CPU、GPU、NPU、内存等，同时在内部预置了操纵系统，鄙人降本钱的同时满足 客户客制化需求。相较于“AP+Modem”计划，智能模组的复杂度和本钱更低，并收缩上 市时候并下降本钱，可以实现更多营业上需求，不止范围于数传模组的号令调取。智能模 组将产物利用处景由“毗连”拓展到“计较+毗连”，包括视频传输终端、各类手持 PDA、 产业相机、车载终端、VR/AR、智能网关等对多媒体和计较功用要求较高的物联网场景。

从各模组企业的结构上，首要企业智能模组数目大致相当，移远通讯/广和通/美格智 能的料号数均 16-17 款左右（依照技术参数归类，分歧利用地区归为一类），其中美格智 能在该范畴结构较早，2014 年即设想出了第一款 4G 智能模组 SLM753，生命周期长达六 年，累计销售 300 多万片，在 5G 智能模组方面连续推出 SRM900L、SRM900 与 SRM930 三挡分歧算力段位的产物，兼容模组外围硬件，增强了客户选型的灵活性。

基于通讯模组的产业链延长，“天线+模组”构成处理计划，并积极结构 ODM营业。 内置天线需要在前期设想阶段即斟酌装备内部的天线结构和位置关系，多个供给商采购 并停止集成的方式增加了装备的复杂性和开辟时候本钱，下流中小客户有望从多方采购转向单一供给商，使得可以同时供给射频、天线、无线通讯模组和利用计划的供给商合作 上风凸显。

当前，模组行业的领先企业移远通讯和广和通均起头供给“天线+模组”的解 决计划，移远通讯停止 2021 年末已推出 300 多种天线产物，到 2022 年上半年在车载天 线项目上获得冲破性停顿。广和通也已推出多种内置天线与外置天线计划，并在后续将 供给更多关键射频组件与天线办事，按照广和通《2022 年天线产物手册》，已推出 FPC、 胶棒、外置、陶瓷、PCB 天线等总计 36 大范例号的天线，其供给了完整的天线评价-天 线研发设想-天线制造-EMC 处置及辅佐认证的定制化办事流程。

以上市公司为研讨集，企业围绕通讯/智能模组停止产业链延长，触及到部分 ODM 与终端产物的制造。 一类为由模组制造商转型为终端制造商，构成在特定范畴上的小而精的企业，躲避 剧烈合作。如移为通讯早期同时处置模组与终端制造，后依托芯片级开辟设想才能完全 转型为物联网智能终端制造商；慧瀚股份以模组切入智能汽车，供给智能终端 T-BOX 和 eCall、物联网智能模组处理计划等。 一类为依托模组为主营营业，触及到智能终端产物营业的企业。有方科技 2016 年选 择外洋车联网市场作为切入点起头研发无线通讯终端产物，自立开辟的 4G 智能 OBD 产 品延续获得车联网定单，而主体营业通讯模组产物则在智能电网范畴份额领先。美格智 能深耕智能模组范畴，并借此构成在新零售、网联汽车和FWA等范畴的定制化处理才能。

ODM营业成为范围以上企业重点结构范畴，满足客户定制化需求。市占率领先的企 业慢慢由完全外协过渡到“制造+外协”的方式，并积极结构 ODM 营业。移远通讯 ODM 成长敏捷，营业增加明显，今朝 ODM 团队已有近 300 名工程师；广和通建立广翼智联， 为全球客户供给高端 ODM 办事；美格智能合资建立硕格智能，产业基地厂房计划 4.4 万 平方米，最大化满足物联网行业客户的差别化需求。除此之外，移远通讯供给 AIoT 全栈云办事，包括装备的开辟接入、手机 App 便利 开辟、装备运营办事和支持增值办事，从而将产业链停止纵向一体化整合至“终端+毗连 +平台+利用”，将物联网处理计划落实到各个细分行业，提升行业一体化壁垒。

3.3、小结：高速度大颗粒提升均匀售价，全产业链结构翻开市场空间

包括车载模组、PC 模组和 CPE 等范畴要求高速度通讯模组甚至智能模组，其通讯速 率常常要求 4G Cat4 以上，部分高端产物如 thinkpad 系列产物可选配 4G Cat16 和 5G 模 组，而车载范畴集成 5G/C-V2X/GNSS/智能天线等的智能模组代价量更高。同时该范畴在 天资认证、产物性能和芯片供给关系上要求更高，这将致使玩家更趋集合，表现与中低速 率差别性的非完全合作市场。

高速度产物要求与大颗粒细分市场提升模组企业均匀售价，渗透率存提升空间带来 杰出远景。车载范畴，按照佐思汽研表露，2021 年搭载 4G 无线通讯模组的乘用车数目 跨越 1200 万辆，搭载 4G 无线通讯模组的商用车接近 300 万辆，估计 2025 年中国车载 5G 无线通讯模组的装配率到达 35%左右；PC 模组范畴，2020 年全球蜂窝笔电出货量 1010 万台，对应渗透率约为 4.45%，同比增速跨越 70%；GSA 估计 2022 年 FWA CPE 出 货量将是 2020 年的两倍，到达 2200 万台，同比增速约为 33%，其中 5G CPE 到达 760 万 件，同比+114%。

天线与 ODM营业是模组鸿沟的延长，扩大了模组企业的支出范围。天线作为无线传输与覆盖的关键部件，对物联网终端装备有底子影响。天线选型上需要斟酌内置/外置、 结构、尺寸、材料范例等，同时需要装备各类测试装备与微波尝试室，需要经历丰富的工 程师辅佐客户停止分析排查和认证，其形状上更类似于通讯模组，存在品种多样和需要 大量技术职员支持的特点，这也意味着其潜伏经济特征与模组类似，是以以“模组+天线” 的处理计划来停止销售。

ODM 营业上，以物联网颗粒度较大的 T-BOX 和 POS 机为例， 慧瀚股份与有方科技均既销售通讯智能模组也销售智能终端，华智融则采购通讯模块并 销售智能终端，其终端价格是通讯模块的 3-10x，斟酌扣除终端客户 20%-30%的产物毛利 率则对应完全 ODM 外包价格也是通讯模块的 2-8x，2021 年 PDA 制造商东集技术采购的 主板 PCBA 单价达 384.88 元，美格智能为其第一大供给商，ODM 扩大了通讯模块企业 的支出来历，这可在各模组企业均匀销售价格一样获得考证。

ODM营业类制造业属性，有望提升模组企业盈利才能。基于模组技术与本钱上风延 伸而来的 EMS、JDM 与 ODM 营业，其触及的营业包括 SMT、质量检查、特定产物测试 与组装等。在制造流程和形状上与控制器行业的处理计划 PCBA 趋于分歧，对照两个行 业，ODM 营业有望在毛利率与模组相当的情况下，仍然可以获得较高的净利润率与 ROE， 焦点身分来自于用薪酬更低的制造职员本钱取代研发职员本钱，同时经过部分重资产增 大经营杠杆，其财政表示可与同一产业链的控制器环节来佐证。

ODM与天线营业带来新的营收增加点，这将支持公司估值系统。我们在针对视频监 控环节的复盘中可以看出，由于需要投入大量的额外研发/生产本钱，处理计划与全产业 链结构是龙头企业获得的额外扩大权，是对其采购、研发与销售范围效应的反应，从而在 市场份额提升放缓时辰基于本身强势营业停止横纵向扩大，带来新的营收增加点。但解 决计划并不能明显提升公司的估值水平，其 PE TTM 间接与净利润同比增速间接挂钩， 这在大华股份上表示尤其明显。

对模组未来展望上，我们以为市场首要着眼于高速度大颗粒利用市场的合作，未充 分重视 ODM 与天线营业在后续带来的潜伏营收弹性，这将一定水平上填补市场困惑：在 全球接近 70%的出货量份额由国内公司占有的情况下，在领先模组企业移远通讯营收规 模跨越 100 亿群众币的高基数下，行业与国内企业高速增加的延续性与动力在哪？我们 估计模组、天线与 ODM 营业配合组合的处理计划将组成领先模组企业营收的根基盘，其 估值将与净利润增速同步变更，这与安防监控环节变更具有可比性。

云平台与办事性支出组成未来设想力与估值提升的催化剂。安防监控中海康威视的 估值不管从横向与大华对照还是纵向历史对照，其与业绩的关联性更低，数值也高于行 业中枢。我们以为海康威视的估值溢价与波动来历于市场对公司 AI 结构的看好，海康威 视在盈利才能与稳定性层面上均优于合作对手，对公司产物智能化的预期也带来了更高 的估值容忍度，表现市场对公司硬件产物向嵌入式软件产物转型更积极悲观的看法。

外洋厂商 Sierra Wireless 在通用模组营业逐步落空与国内合作的才能后，经过并购与 自研推出集装备治理与利用开辟于一身的 AirVantage 物联网云平台，到 2021 年公司连 接、软件与办事支出占总营收比重到达 29.7%，其中 96%为经常性续费支出 MRR。停止 2021 年，公司月度 MRR 连结妥当增加。 对模组企业而言，一方面，结构物联网云平台可以从代价占比力小的传输层向平台 层演进，在物联网产业链中占据更重要的脚色，同时更易进入产业、医疗与修建范畴；另 一方面经过物联网平台增加客户转换本钱，提升公司办事性支出，与硬件真个处理计划 构成正向循环。

4、控制器行业：阶段、结构与展望

我们尝试经过对照传输环节的通讯模组与控制环节的控制器，回答三个题目：1.控制 器行业处于什么阶段？2.应对当前阶段，首要控制器企业若何结构？3.该结构将怎样影响 控制器企业的根基面与估值。

4.1、控制器行业处于什么阶段？

4.1.1、大市场与小公司，国内企业仍然具有长大空间

按照我们在《财信证券智能控制器行业深度：智能化带来控制器长大机遇，龙头企业 脱颖而出》中的数据，2020 年仅家电与电开工具两者的市场空间就跨越 1400 亿群众币， 而与广漠的控制器市场对照，今朝国内范围最大的两家控制器企业拓邦股份与和而泰收 入别离为 59.86 亿元和 77.67 亿元，合计市场份额仅约 9.8%，斟酌 6 家上市公司的控制 器营收之和也仅为整体的 14.30%。即使不斟酌汽车电子营业，留给国内企业可开辟的市 场也较充沛，国内企业在未来较长时候内仍然具有充实的长大空间。

工具智能化带来控制度量价齐升。在智能化带动下，国内控制器企业出货量与出货 均价均表示出了上升的态势，统计的 6 家首要智能控制器上市公司出货量由 2017 年的 2.56 亿件增加至 2021 年的 5.43 亿件，复合增速约为 20.68%；同时除振邦智能外，大部 分上市企业控制器出货均匀价格向上增加，复合增速跨越 5%。销量增速跨越下流家电与 电开工具的行业增速表白行业的智能化广度和国内企业的合作上风；均匀出货价格的增 长表白下流行业智能化提升幅度。

4.1.2、控制器定单东移，国内合作上风凸显

本钱用度结构上，国内企业本钱上风愈发现显。从本钱与用度结构的角度来看，由 于智能控制器企业原材料本钱占比跨越 70%，其 IC 芯片、MOS/二三极管和 PCB 等电子 类部件又占原材料采购本钱的 60%，本钱结构上国内外企业并无大的区分，其中 IC 芯片 采购工具皆为 NXP、TI 等芯片大厂，MOS/二三极管和 PCB 等方面国内企业反而可以获 得外乡企业本钱支持，太低的毛利率也压降了外洋企业在研发上的投入范围。

假定国内外本钱组成无大差别的情况下，ODM/JDM形式强化国内工程师盈利上风， 并潜伏制约外洋 OEM 厂商转型。在 ODM/JDM 形式下，工程师人数一定水平决议了企 业所能支持的未来研发产物品类的几多，特别在长周期定单下“滚雪球”上风愈发现显。 而对照国内外人均薪酬，国内 A 股上市公司人均薪酬的均匀值和中位值别离为 13.59 和 12.84 万元，远低于代傲的 46.02 万元和英维斯（现施耐德）的 48.58 万元。对照工程师 人数，2022 年年报显现喜玛庆国际与研发工程相关的人数为 250 人，而同等范围的朗科智能与和晶科技技术职员别离为 329 人和 308 人，范围更大的和而泰与拓邦股份 2020 年 营收是喜玛庆国际的约 2.5 倍，但技术职员人数别离为 1322 人和 1582 人，别离为喜玛庆 国际的 5.29 倍和 6.33 倍。

营收增速差别明显，龙头企业韧性更强。对照营收增速情况，部分 OEM 企业如金宝 通和喜玛庆国际等近年来营收范围增加根基堕入障碍，高端专业化控制器制造商英维思 团体或被收买，或面临更高人力本钱和需求波动威胁，一样难以扩大其产能；而在国内控 制器厂商中，和而泰与拓邦股份以30%以上的复合增速组成第一梯队，国内厂商营收增 速则相对差别较大。而在 2022年需求走弱和库存增加的情况下，拓邦股份与和而泰为唯二实现营收正增 长的控制器企业。2022年前三季度拓邦股份与和而泰营收别离同比增加16.31%和0.99%， 其他各控制器企业落入负增加区间。盈利幅度上，范围领先的企业其盈利受损幅度也相 对较轻。

4.1.3、控制器：典型的电子制造业视角下的估值系统

我们从控制器企业中范围领先的拓邦股份与和而泰停止复盘发现，长周期视角下的 涨跌幅几近完全由 EPS 驱动，估值波动较小。这在拓邦股份上表现尤其明显，2018 年以 来拓邦股份涨幅约为 68%，其中 EPS 的涨幅约为 56%，估值部分不管从进献与波动率方 面影响都较小；和而泰存在子公司铖昌科技的 T/R 芯片带来的估值溢价情况，但股价的 上涨也几近由业绩鞭策。从两者而言，市场对行业业绩变化非常敏感，而对内部层面上的 信息刺激则相对钝化，该表示与通讯模组行业存在明显分歧。

4.2、企业应对与结构：横向与纵向拓展之分

4.2.1、横向拓展，从家电、电开工具到汽车电子

ECU向DCU改变有望成为国内厂商进入汽车电子控制器营业的契机。日益增加的 ECU 数目与愈发复杂功用线路，采勤奋用集成的方式将模块数目削减，从而将控制单元 缩减到少数几个域控制器 DCU 上成为汽车架组成长的趋向，但斟酌到汽车的平安性以及 供给链的预备，该进程不会一挥而就。而在 ECU 安装数目较少，采用 DCU 方式一定具 备经济性的根本车型上，ECU 仍然具有市场空间。按照 McKinsey 猜测，ECU 市场空间 在 2020 年约为 900 亿美圆，而到了 2030 年在分歧情形下别离为 880 亿美圆或 960 亿美 元，整体不会增加。

整车厂与 Tier1 厂商转型 DCU 有望外包开释 ECU，为国内厂商供给进入契机。Tier1 厂商为配合整车厂停止架构转型，ECU 重要性下降，但仍然需要根据车型停止迭代，而 外包给具有相关经历的 OEM/ODM 厂商成为新的挑选，而国内的工程师盈利、较完整的 产业链以及丰富 OEM/ODM 经历也有助于捉住此轮机遇。今朝国内汽车电子控制器营收 范围较大的唯一科博达，2021 年总营收范围为 28.07 亿元，对于其他控制器上市企业而 言，汽车电子控制器营业将成为新的增量，同时整车/Tier1 稳定的供给商政策与长跨度的 条约托付有望复刻国内厂商在家电范畴的长亨衢径。

依托原有技术堆集，控制器企业增强在汽车电子方面的结构。和而泰于 2019 年专门 建立汽车电子子公司，聚焦于车身控制、车身域控制和热治理控制，实现了德系全系列车 型汽车电子的批量供给，国内新能源方面也获得了蔚来和比亚迪等研发项目。振邦智能 研发的车载空调控制器、冰箱控制器、温控控制器等产物经过 Dometic 销售给终端整车 客户。朗特智能与焦点客户比亚迪、德昌机电的合作，覆盖档位控制、驱动机电控制、水 泵控制、车窗升降控制、电源治理等汽车电子的关键范畴。

4.2.2、纵向拓展，向一体化处理计划转型

以拓邦股份为代表的控制企业，则从一体化处理计划动身，经过收买+参股的方式， 慢慢构成以电控技术、机电技术、电池技术和物联网平台的“三电一网”技术平台，面向 家电行业、工具行业、产业行业和新能源行业。公司经过连续收买深圳煜城鑫电源科技有 限公司、深圳市众志盈科电气技术有限公司、深圳研控自动化科技有限公司、深圳合信达 控制系统股份有限公司等开辟锂电池和高效机电营业，2021年再次经过收买宁辉锂电的 方式完成从电芯、BMS到PACK的结构。产业链投资方面，参股深圳德方纳米科技有限 公司结构新能源营业、领投国内著名智能家居企业ORVIBO欧瑞博B轮融资，其投资重 点围绕新能源与控制器停止。

在该计谋下，公司支出来历显现“鼎足之势”的特征，电开工具/家电/新能源支出占 比别离为 38%/35.84%/20.30%，其中2022H1公司新能源支出 8.58亿元，同比增加61.30%。

4.3、小结：集合度、定制化与制造业属性差别，横纵向拓展打造营收增加点

对照通讯模组行业，控制器一样以制造上风、劳动力与工程师上风和供给链上风取 得较强的合作力，以促进产业链由西向东的转移。但对照通讯模组，控制器行业的一个显 著区分在于其集合度与份额替换进程明显慢于模组，我们估量下流的集合度、定制化较 强的经营属性与制造属性的强弱决议了份额提升的差别。

（产物集合,客户分离）、（产物集合、客户集合）、（产物分离，客户集合）和（产物 分离，客户分离）的经济性差别。控制器的下流集合度较物联网模组更高，以国内控制器 企业供给集合的家电与电开工具为例，两者 CR10 均跨越 60%，这与物联网碎片化的下 游以及大量的长尾用户存在差别。集合度较高的行业在斟酌价格、质量与托付同时，还会 平衡供给链平安，对于产物重要部件还会经过自产处理，如 2018 年国内份额较高的家电 品牌控制器自产比例约为 70%-80%；而在企业内部之间，对客户依靠度也纷歧致，我们 将模组与控制器前二的企业财政数据停止比对可发现区分。

移远通讯经过在全球结构销售收集以及捉住 NB-IoT 和 4G 的机遇快速长大，其前期 为扩大市场份额停止的让利以及依托经销渠道销售致使毛利率低于 20%，同时为实现全 产物线结构，其研发职员扩大敏捷，净利率较低。广和通下流首要聚焦于移动付出、车联 网和蜂窝笔电等细分范畴，其中部分笔记本用蜂窝模组作为产物选配，其代表的 MI 营业 盈利性优于 M2M 营业。而控制器中拓邦股份在家电范畴更偏重于中小客户，和而泰更聚 焦办事于大型客户，拓邦股份在产业链中的议价权相较于和而泰更高，而与之对应的是 中小企业品类更多，在等产出下拓邦股份需要投入的研发职员更多。

控制器行业定制化属性高，ODM/JDM形式提升客户粘性并拉长定单生命周期。随 着专业化合作成长以及智能电控产物技术含量与产物代价占比的提升，终端装备品种与 功用更趋多样化，行业经营形式慢慢向可以供给设想计划的 ODM/JDM 形式改变。以振 邦智能为例，公司在客户整机新产物的开辟早期阶段即起头停止技术对接，按照客户对 智能电控产物在功用、结构、品格、本钱等方面要求，展开定向研发，试产样品经客户评 审确认后正式量产销售。在该形式下，控制器供给商在产物开辟早期即介入，也带来客户 产物招标的改变，为保证同一款/系列产物气概与功用的分歧性，客户偏向于将同一款产 品/技术平台交给同一家供给商停止研发、生产，其定单生命周期大幅拉长。

在该形式下，我们可以猜测：1.对于老产物而言，现有企业中标的份额相对稳定，不 太能够出现内部供给商的大范围更换，仅在疫情时代出现了转单现象。2.供给商份额的再 分派首要表现在客户推出的新产物中，随着国内企业合作力凸显并介入 ODM/JDM 营业，外洋企业在新产物招标中的份额鄙人降。3.供给商产物的盈利才能取决于下流客户的盈利 性以及占本钱的比重。

制造业属性与产能扶植制约了国内企业的全球化结构才能。通讯模组行业首要依靠 于外协产能（移远通讯 2019 年起头投入扶植智能制造中心，之前一样为外协加工形式）， 即使在高速增加下产能并非首要限制条件，对外支出扩大既可经过直销客户也可经过经 销渠道。控制器企业则需要建立历来料检测、贴片、插件、焊接、调试到组装和检测的完 整产线，斟酌控制器企业需要按照终端需求“以销定产”，其扩大受行业景气以及客户份 额约束，牢固资产周转率与人均创收上均弱于通讯模组行业。

头部控制器企业开启全球化结构，运营与生产结构多点开花。为切近客户需求，拓 邦股份在全球各地建立在全球多地建立了总计十多个地区运营中心、生产制造中心、研 发中心、代表处。2021 年越南二期快速投产，印度子公司告竣年头制定的产能方针，并 新增德国、北美外洋运营中心，增加罗马尼亚、墨西哥制造中心，延续推动国际化结构， 实现灵敏托付。和而泰加大全球化计谋结构，在深圳、杭州、青岛、意大利、越南、罗马 尼亚等地停止了产能结构。朗科智能、贝仕达克、振邦智能等也连续在越南停止产能投 资。

横纵向产业链延长停顿有望稳定市场预期，下降对传统主营营业长大性的担忧。通 过复盘我们发现控制器企业在长周期视角下本钱市场价格的增加大部分由业绩进献，市 场对行业业绩变化非常敏感，而对内部层面上的信息刺激则相对钝化，经营波动易致使 业绩与估值的双向共振，表现市场对产业东移和产能扩大假定的预期变化，由于下流定 制化产物分离，市场需要经过业绩逐季度确认支出变化。

我们参考同为行业中游制造业的 SW 消耗电子零部件及组装（申万 2021 年分类）， 拔取存在分析师覆盖并赐与未来三年猜测的标的组成样本（剔除负值），对样本 2022-2024 年的猜测净利润复合增加率与 PE（TTM）停止拟合，显现中游制造业估值与未来预期复 合增速关联。我们参考传感与传输环节中从单一产物向处理计划改变，电子制造业复合增速与估值的关联关系，以为控制器企业经过横向进入汽车电子产业大概纵向打造机电电池-电控的一体化处理计划，有益于打造新的营业增加点，一方面可以下降对传统家电 与电开工具的依靠，另一方面有益于稳定市场增速预期。

5、投资分析

基于消耗升级与产业由自动化向信息化升级鞭策物联网需求提升，这带来物联网模 组销量的增加与低-中-高速利用毗连散布变化，“速度迁移”与“场景渗透”为行业长大 逻辑。碎片化的下流与延续迭代的技术要求庞大的技术与研发团队来支持研发系统，研 发团队的“范围效应”下，头部企业在原材料采购本钱、产物推出速度与组合丰富度、认 证天资上占有上风，支出增速远高于行业增速与外洋企业，其市占率稳步提升。

参考传感环节安防监控企业由后端到前端到处理计划的进阶进程，中期视角下，我 们以为模组向产业链延长，由“天线+模组+ODM”构成的一站式处理计划，扩大了通讯 模块企业的支出来历。同时，ODM 营业有望在毛利率与模组相当的情况下，获得较高的 净利润率与 ROE，焦点身分来自于用薪酬更低的制造职员本钱取代研发职员本钱，同时 经过部分重资产增大经营杠杆，其财政表示可与同一产业链的控制器环节来佐证。长周 期下，物联网云平台停顿成为后续焦点，标志领先企业由硬件处理计划带来的支出范围 提升向办事性支出的盈利质量提升改变。

控制器行业存在大市场小公司的行业特征，随着家电/电开工具等行业生产合作以及 新产物推出迭代，国内控制器行业在技术投入、本钱、灵敏托付上的合作力凸显，国内上 市企业合计销量增速跨越下流家电与电开工具的行业增速表白行业的智能化广度和国内 企业的合作上风；均匀出货价格的增加表白下流行业智能化提升幅度和国内企业向高端 产物拓展力度。除在传统主营营业上，领先的控制器企业慢慢操纵本身上风停止横纵向 拓展。

下流的集合度、定制化较强的经营属性与制造属性的强弱决议了控制器企业份额提 升速度与物联网模组的差别。在工程师盈利和 ODM 转型上风下，控制器企业在份额上依 然存提升空间，国内领先企业连续开启全球化产能结构之路，横纵向的产业结构一方面 可以下降对传统家电与电开工具的依靠，另一方面有益于经过新的增加点稳定市场增速 预期。

一鸟在手还是两鸟在林，物联网模组与控制器估值变更差别。在一样以物联网需求 鞭策销量增加和行业东升西落的逻辑下，模组行业估值波动更剧烈，而控制器企业估值 中枢更稳定。我们以为，碎片化的客户需求、变化的产物要求和全球化的销售放大了模组 领先企业的合作上风，2018 年以来国内企业进入快速长大阶段，市场对盈利容忍度更强； 控制器企业更集合的客户以及以销定产的形式使得市场对控制器企业业绩增速更敏感， 更偏向于依照电子零组件制造方式赐与公道估值。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资倡议。如需利用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来历：【未来智库】「链接」